Euroalueen ongelmat perustuvat pohjimmiltaan virheinvestointeihin. Näinä päivinä Kreikassa tapellaan lähinnä siitä, kuka lopulta maksaa nämä investoinnit. 2000-luvun alun ekspansiivinen rahapolitiikka laski korkoja keinotekoisesti. Yrittäjät sijoittivat projekteihin, jotka näyttivät tuottavilta vain alhaisen korkotason vuoksi, mutta eivät olleet reaalisten säästöjen muodostamalla kestävällä pohjalla. Asuntokuplat ja kulutusjuhlat kehittyivät reunavaltioissa.

 

Vuonna 2007 kuplat alkoivat puhkeilla. Asuntojen hintakehitys alkoi hidastumaan ja jopa kääntymään negatiiviseksi. Asunnonomistajat ja rakentajat ajautuivat maksuvaikeuksiin. Näitä virheinvestointeja rahoittaneet pankit kärsivät tappioita. Investointipankki Lehman Brothersin romahduksen jälkeen pankkien välinen lainananto romahti ja valtiot puuttuivat peliin pääomittamalla pankkeja ja sitä kautta omimalla virheinvestointien tuottamia tappioita itselleen.

 

Virheinvestointien sosialisoimisen myötä julkinen velka lähti nousuun euroalueella samalla, kun verotuotot romahtivat kriisin seurauksena. Samaan aikaan valtiot ryhtyivät tukemaan teollisuutta ja työttömiä.

 

Lisäksi, jopa ennen kriisiä, valtiot olivat kasvattaneet virheinvestointeja liiallisilla tulonsiirroilla. Reunavaltioissa kaksi eri syytä kannustivat sosiaalitukiin. Ensimmäinen syy oli matala korkotaso. Matalat korot syntyivät Euroopan Keskuspankin (EKP) ekspansiivisen rahapolitiikan ja yhteisen rahajärjestelmän seurauksena. Euroon sisältyi implisiittinen takuu pelastuspaketeista. Markkinaosapuolet olettivat vahvojen valtioiden tukevan heikompia pelastaakseen poliittisen europrojektin, jos pahin toteutuisi. Italian, Espanjan, Portugalin ja Kreikan valtioiden maksamat korot laskivat merkittävästi euroalueeseen liittymisen myötä. Matalat korot mahdollisivat budjettialijäämät.

 

Toinen syy on se, että euro itsessään on yhteismaan ongelma (tragedy of the commons), kuten kerron kirjassani Euro Eksyksissä (The Tragedy of the Euro).

 

Euroalueella yksittäiset jäsenvaltiot voivat käyttää keskuspankkijärjestelmää rahoittaakseen budjettivajeensa. Tästä syntyvät kustannukset voidaan osittain ulkoistaa korkeampien hintojen muodossa. Otetaan esimerkki: Kreikan valtio kulutti enemmän kuin se sai verotuloja. Erotuksen kattamiseksi valtio tulosti velkakirjoja. Pankkijärjestelmä osti velkakirjat, koska se voi käyttää niitä vakuutena uusia lainoja vastaan EKP:ssa. Kun pankit käyttävät Kreikan valtionvelkakirjoja vakuutena EKP-lainoissaan, ne saavat vastineeksi uutta keskuspankkirahaa. Sen seurauksena pankit voivat laajentaa luotonantoa. Näin rahan tarjonta kasvaa ja hinnat nousevat. Budjettivaje on siten monetisoitu ja valuutan käyttäjät maksavat.

 

Hinnat eivät nouse pelkästään Kreikassa, vaan euroalueella yleisesti. Tällä tavalla osa kustannuksista ulkoistuu muiden maiden maksettavaksi. Kreikan lisäksi muutkin valtiot voivat ulkoistaa budjettivajeidensa kustannukset muiden maksettavaksi, mikä johtaa kieroutuneisiin kannustimiin. Valtiot, joiden budjettivajeet olivat muita suuremmat, pystyivät ulkoistamaan kustannuksensa muihin maihin. Mitä suurempi budjettivaje suhteessa muihin euromaihin, sitä parempi.

 

Tämä merkitsee rahallista tulonsiirtoa vastuullisilta mailta vastuuttomille. Nämä kannustimet olivat tiedossa jo euroa perustettaessa. Alkuperäinen ajatus oli pienentää näitä kannustimia määräämällä budjettivajeet maksimissaan kolmeen prosenttiin BKT:sta vakaus- ja kasvusopimuksella. Sopimus osoittautui kuitenkin täydellisen epäonnistuneeksi. Huolimatta lukuisista rikkomuksista, mitään seuraamuksia ei tullut. Pääasiallinen ongelma oli, että valtiot toimivat oman asiansa tuomareina. Tähän mennessä ne ovat aina päättäneet, että rangaistukset eivät ole tarpeen.

 

Tänäpäivänä valtioiden velat monissa euromaissa ovat niin korkeat, että niitä ei voida koskaan maksaa takaisin. Valtiot ovat haluttomia tai kykenemättömiä maksamaan. Jos veroastetta nostetaan, talous kärsii ja vajeet saattavat jopa kasvaa. Jos menoja leikataan, niin seurauksena voi olla yhteiskunnalliset levottomuudet. Molemmissa tapauksissa menetetään luottamusta ja äänestäjiä. Koska velkoja ei makseta takaisin, ne edustavat virheinvestointeja.

 

Virheinvestoinnit merkitsevät sitä, että yhteiskunnan rajallisia resursseja on hävitetty tulonsiirtoihin ja talouskuplan tukemiseen. Edelleen on epäselvää kuka maksaa pääosan hyvinvointivaltion ja talouskuplan aiheuttamista tappioista.

 

Valtioiden velkakriisin alkuun asti lasku maksettiin eurojärjestelmään sisäänrakennetuilla tulonsiirroilla. Suurimpia nettomaksajia olivat taloudellisesti vastuullisempien maiden, kuten Saksan kansalaiset, jotka toimivat reunavaltioiden kulutusjuhlien implisiittisinä vakuutena. Nyt, kun vastuuttomien maiden pelastamisen kannustimet ovat kaikille selvät, eivät saksalaiset halua enää maksaa reunvaltioiden laskuja.

 

Kysymys siitä kuka maksaa nämä virheinvestoinnit on noussut velkakriisin myötä uudelleen tapetille. Se, miten tämä kysymys ratkaistaan ratkaisee euron tulevaisuuden. Teoriassa on olemassa useita eri vaihtoehtoja:

 

A. Reunavaltiot maksavat itse vastuuttomuutensa seuraamuksista. Ne leikkaavat menojaan ja yksityistävät julkista omaisuutta. Tällä tavalla ne menettävät valtaa ja äänestäjien tuen.

 

B. Ydinvaltiot (Saksa, Suomi, Hollanti, Itävalta ja kenties myös Ranska) maksavat ja myyvät julkista omaisuutta.

 

C. Reunavaltioiden veronmaksajat maksavat veronkorotusten muodossa.

 

D. Ydinvaltioiden veronmaksajat maksavat. Tämä voisi toteutua talousliiton kautta. Tulonsiirtounionissa rikkaammat ja vastuullisemmat maat siirtävät jatkuvasti tulojaan köyhempiin maihin. Vaihtoehtoisesti sama asia voidaan toteuttaa Eurobondien kautta. Tässä variaatiossa reunavaltiot laskevat liikkeelle Eurobondeja (bond = valtionvelkakirja), jotka muut eurovaltiot takaavat. Veronmaksajat ydinvaltioissa maksavat epäsuorasti korkeampien valtionvelkojen korkojen muodossa. Euroopan Rahoitusvakausväline (ERVV) on tämän vaihtoehdon toinen muoto. Erotuksena on se, että ERVV:n ydinvaltioilla on enemmän valtaa päättää reunavaltioiden velkaantumisesta ja eri mailla on edelleen eri korkotasot.

 

E. Euroalueen valuutan käyttäjät (lue: Kaikki. -Suom. huom.) maksavat korkeamman inflaation muodossa. EKP monetisoi valtioiden velat. Tämä onnistuu usealla eri tavalla. Se voi ostaa enemmän reunavaltioiden velkakirjoja. Se voi jatkaa reunavaltioiden velkakirjojen hyväksymistä vakuuksina. Se voi myöskin rahoittaa ERVV:tä tai Eurobondeja epäsuorasti monetisoimalla enemmän ydinvaltioiden velkoja.

 

F. Pankkijärjestelmä maksaa. Ylivelkaantuneet maat menevät konkurssiin. Tämä johtaisi pankkikriisiin, koska pankkijärjestelmä on rahoittanut nämä velat.

 

Reunavaltiot ja Ranska suosivat vaihtoehtoja D ja E, eli taloudellista liittoa ja monetisaatiota. EKP suosii taloudellista liittoa. Saksa kuitenkin vastustaa molempia vaihtoehtoja, koska se pelkää inflaatiota ja vihaisia äänestäjiään, jotka ovat kyllästyineitä maksamaan reunavaltioiden velkoja. Saksa haluaa uudistaa vakaus- ja kasvusopimuksen niin, että se sisältäisi automaattisia sanktioita ja tiukemman valtion menojen kontrollin. Saksa on myös kannattanut ajatusta, että yksityiset sijoittajat (pankit) kantaisivat osan tappioista. Toisin sanoen Saksa puolustaa vaihtoehtojen A, C ja F yhdistelmää, missä reunavaltioiden valtiot ja veronmaksajat sekä pankit ottavat tappiot kantaakseen.

 

Jos Saksan kanta voittaa ja vakaussopimus uudistetaan eurosta tulee pitkällä aikavälillä vahvempi valuutta.

 

On kuitenkin olemassa se vaihtoehto, että tappiolle jäävät osapuolet ovat niin tyytymättömiä tulokseen, että euroalue hajoaa. Saksan voiton tapauksessa tiukennettu budjettikuri ja elintason lasku voi johtaa kestämättömään yhteiskunnalliseen levottomuuteen Kreikassa. Kreikka saattaa eurota euroalueesta ja devalvoida valuuttansa jatkaakseen kulutusjuhliaan. Tämä saattaisi käynnistää ketjureaktion, joka johtaa muidenkin valtioiden eroamiseen eurosta ja pankkikriisiin.

 

Saksan tappio johtaisi Euroopan hallinnon keskittymiseen ja kaksinumeroisiin inflaatiolukemiin jatkossa. Tällöin Saksassa saattaisi nousta "teekutsut"-liike, joka vastustaa tulonsiirtoja reunavaltiohin. Saksa voi siinä tapauksessa erota eurosta, mikä myöskin aiheuttaisi euroalueen hajoamisen ja pankkikriisin.

 

Kuka sitten todennäköisesti voittaa? Periaatteessa Saksalla on kädessään paremmat kortit, koska se voi aina uhata lopettaa reunavaltioiden tukemisen. Toisaalta on olemassa vielä vahvempia syitä olettaa toisen osapuolen voittavan. Ranska oli toisen maailmansodan voittava osapuoli ja sillä on enemmän geopoliittista valtaa kuin Saksalla. Ranska ja sen liittolaiset ovat jo onnistuneet pääsemään eroon vihatusta saksanmarkasta. Saksa on toisesta maailmansodasta lähtien maksanut muille maille syyllisyydentuntojen ja implisiittisten eristämisuhkien vuoksi. Koska geopoliittiset olosuhteet eivät ole merkittävästi muuttuneet on todenäköistä, että Saksa jatkaa tulevaisuudessakin maksamista ja eurosta tulee heikko valuutta.